- 在國外廠商回補庫存訂單的帶動下，國內電子行業出口訂單自2月份開始逐月恢復
- 從全球終端需求的變動上看，需求仍處于衰退之中。
- Garnter預期，全球電子產品需求或在09年四季度復蘇
- 隨著下半年銷售旺季的來臨，終端需求的回升態勢有望延續
- 在投資和消費因政策刺激而啟動之后，國家下一步的政策重點可能轉向出口領域
在過去十年中，國內電子行業平均估值出現05年30.43倍PE、08年18.46倍PE兩個低點。而國際電子行業穩定的估值水平是10倍左右PE。目前國內電子類上市公司09-10年平均PE分別為33倍、25倍。在流動性充裕背景下，行業可能獲得更高溢價，但合理估值區間對于公司股價的牽引也不容小視。
我們建議平配電子行業。同時注意到甚少有公司處于各種投資機會的交集區域，同時具有業績持續確定成長與估值優勢。基于產業延伸方向，特別是與國家產業戰略調整的一致性，我們建議關注航天電器、橫店東磁；基于09年業績增長的確定性，我們建議關注中航光電、大立科技；基于2010年業績向上的彈性，我們建議關注歌爾聲學、生益科技、超聲電子；基于估值的優勢，我們建議關注廣州國光、萊寶高科、法拉電子；基于未來資產注入的可能性，建議關注包括中國衛星在內軍工電子類公司，以及其他行業整合機會的受益者。
1.外需首季觸底全面回暖尚需時日
1.1.出口首季已見底逐月漸趨改善
受全球金融海嘯沖擊，國內電子行業出口大幅下滑，目前僅及去年同期的7-8成。1-4月，電子信息產品累計出口1207.2億美元，同比下降24.15％。元器件行業累計出口104.4億美元，同比下降31.56％，累計同比降幅繼續收窄。
在國外終端廠商回補庫存訂單的帶動下，國內電子行業出口訂單自2月份開始逐月恢復。4月份電子信息產品出口335.17億美元，與3月份基本持平。元器件出口30.43億美元，環比增長7.41％，連續第2個月回升，但幅度有所趨緩。從細分產品看，電聲、電容產品的出口恢復較快，而磁材料、電阻的出口恢復較慢。
在影響終端需求能否轉暖的因素中尤以美國經濟的見底好轉最為重要。美國PMI指數中的進口訂單指數自3月份實現環比增長，上升趨勢延續至今，但升幅開始減緩。
從歷史數據上看，近年來美國消費者信心指數已成為國內出口的先行指標。以三月移動平均值來衡量，美國消費者信心指數于08年12月見底反彈，這表明國內出口首季見底將是大概率事件。
1.2.終端需求進入底部區域銷售旺季有助回升
我們一直強調，終端需求是決定電子行業景氣的最核心因素。從全球終端需求的變動上看，需求仍處于衰退之中。09年1季度PC和手機出貨量大幅下滑，同比分別下降6.5％和9.4％。唯有液晶電視領域在中國和北美市場的帶動下表現較好，同比增長27％。
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在細分產品中，上網本和智能手機保持較快增長。1季度上網本出貨450萬部，同比增長近7倍。智能手機出貨3640萬部，同比增長12.7％。但由于這兩種產品占PC和手機總體出貨的比重均為10％附近，對整體需求的帶動有限。近年來因替代效應而持續增長的筆記本電腦市場（不含上網本）也因受到金融海嘯的沖擊而在1季度出貨量同比下滑19％。
Gartner認為，目前全球部分消費電子產品制造商已開始增加出貨量，這或許可視為全球消費電子市場已經探底的信號，這一判斷也與Intel、諾基亞等廠商對未來景氣變動的觀點一致。Garnter預期，全球電子產品需求或在09年四季度復蘇。我們認為，終端產品最壞的時期已經過去，在回補庫存訂單的帶動下，部分終端市場正從底部緩慢恢復。隨著下半年銷售旺季的來臨，終端需求的回升態勢有望延續，但需求的全面復蘇仍要依賴于全球經濟的實質性好轉。
1.3.出口領域或是國家下階段振興的重點
在投資和消費因政策刺激而啟動之后，國家下一步的政策重點可能轉向最難且最為復雜的出口領域。自6月1日起，揚聲器、電容等部分電子產品的出口退稅率上調至17％，這是繼4月1日之后再次有涉及電子產品的出口退稅率上調。我們認為，由于元器件產品現行出口退稅率已接近17％的上限，出口退稅率進一步上調的空間極為有限，未來政策的方向可能涉及出口相關的金融政策和匯率政策。
《電子信息產業調整和振興規劃》中提出要實現出口穩定，相應措施除了繼續保持并適當加大部分電子信息產品出口退稅力度以外，還涉及發揮出口信用保險支持電子信息產品出口的積極作用，強化出口信貸對中小電子信息企業的支持。對符合條件的電子信息企業引進先進技術和產品更新換代的外匯資金需求，通過進出口銀行提供優惠利率進口信貸方式給予支持。
匯率方面，08年三季度以來人民幣兌美元匯率基本保持穩定。如若美元走弱，人民幣在盯住美元的情況下將會對一籃子貨幣貶值，這會有助于國內出口的恢復。但由于匯率政策較易引發貿易爭端，因而政策實施的難度較大，且在政策使用的排序上也最為靠后。我們認為，如果退稅和金融政策均不能有效改善國內出口疲軟的情形，不排除國家采取人民幣小幅貶值的匯率政策來實現出口的穩定。
1.4.出口全面復蘇尚需時日
在外圍市場回補庫存的帶動下，國內出口自2月份開始回暖。隨著庫存集中回補的完成，出口訂單開始反映實際需求的變動。從5月份國內PMI出口訂單指數來看，盡管環比依然增加并首次回升至50以上，但環比增幅已經趨緩。
由于電子行業的出口依存度較高，因而行業的全面復蘇將取決于全球經濟調整的結束時間。從時點上看，全球經濟09年內見底的可能性較大。
我們認為美國經濟見底并不意味著國內電子產業出口步入快速恢復階段。一方面，由于消費占美國GDP比重達70％以上，在原先依賴舉債消費來拉動經濟增長的模式被擯棄后，即便美國經濟如期見底，實體經濟的恢復可能將是一個緩慢的過程，從而對于全球電子產品的需求也將是一個緩慢上升態勢。另一方面，美國減少貿易逆差和鼓勵購買國貨的政策導向也不利于國內出口的復蘇。從近期美國經濟數據上看，個人儲蓄傾向持續增加，美國貿易逆差占GDP的比重在不斷縮小，進一步印證了我們的判斷。
2.內需仍為推動訂單增長的主軸
在二季度投資策略中，我們提出09年內需訂單的持續性將取決于通信投資和家電下鄉的規模及季度分布、回補庫存訂單持續的時間、回補庫存結束后新的供需平衡下的庫存周轉周期以及國內消費者信心的恢復情況。在庫存集中回補之后，需求已回歸正常的季節性波動，而4月份的國內消費者信心指數企穩但仍在底部。因此，未來內需訂單的持續性將取決于通訊和家電類訂單的變動情況。
3.復脹風險將使行業面臨兩頭擠壓的可能
隨著流動性的充裕，市場開始擔心復脹的風險，并帶動資源品和原油價格的上漲。我們認為，盡管在3季度甚至下半年通脹再起的可能性較小，但也需關注復脹風險對行業盈利能力的侵蝕，尤其是在終端需求尚未實質恢復的情況下，成本價格的上漲的風險，這將使核心成本為材料的電子產業的業績恢復之路更為曲折。
4.行業盈利情況繼續轉好
4.1.銷售旺季即將來臨 行業恢復正在途中
從歷史上來看，每年的7月份之后，產業將進入需求旺季，并持續至圣誕節前夕。雖然今年以來全球經濟正在經歷衰退的考驗，但下半年需求狀況繼續惡化的可能性似乎并不大。基于內需與外需的可能變動趨勢，我們認為行業仍將在景氣恢復的軌道上繼續前行，且伴隨著季節性需求的增加，三季度行業盈利情況將在二季度基礎上繼續抬高。
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4.2.三季將現盈利規模高點 四季業績同比增速最高
綜合內外需情況，我們預期行業景氣在一季度觸底并快速反彈之后，二季度進入緩慢回升階段，三季度將繼續筑固行業已有的景氣度，且將在二季度基數上有所抬高。其中，1）以內需為主要市場區域的企業訂單情況將繼續穩中有增。特別是與3G、家電終端應用有關的上游電子產業，訂單情況將好于行業平均；2）部分外向型的企業受益于產業轉移因素影響，將因客戶與產品結構改善而呈現快速恢復趨勢；3）大多數公司在1、2季業績大幅轉好的基礎上，二、三季業績環比雖繼續轉好，但幅度有所收窄。同時，由于大部分公司在上年三季呈現年度業績高峰，這將增加全行業第三季度業績同比增長的難度。
展望第四季度，由于在上年最后一個季度，行業訂單急劇下滑，且受存貨折價及壞帳影響，大部分企業通過資產計提方式以在會記報表中反映資產的負面變化，使得第4季成為08全年業績的低點。在上年較低的基數上，我們認為09年第四季可能出現行業季度同比增速的一個高點。
4.3.行業可能在2010年走向全面復蘇
隨著全球經濟在09年筑底預期的逐步強化，電子企業有可能在10年步入全面復蘇。那些具有產品結構改善空間、產能大幅擴充空間以及資產延伸整合空間的企業，其業績成長將更富彈性。
